股指期货交易政策一年后的再度松绑或许只是一个开始如何避免杀跌，券商创新业务趋势性回暖有望持续。更重要的是，它是监管层释放资本市场创新发展、进一步对外开放的信号。短期内市场风险偏好有望修复，利好券商强周期业务和ROE的改善预期。
12月2日，中国金融期货交易所(下称“中金所”)宣布，经证监会同意，中金所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序地调整股指期货交易安排，主要包括交易保证金调整、平今仓手续费下调、日内交易限额大幅宽松等。
表面上看，此次中金所对股指期货交易安排的调整有些出乎市场预期，但实际上，自2018年年初以来，监管机构已在公开场合5次表态将积极推动股指期货常态化交易，最近一次是证监会副主席方星海12月1日在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会上的公开表态，即要做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。
方星海表示，证监会将继续深耕现有期货交易品种，提高交易规则的适用性和参与性，增加对外开放期货品种供给，包括黄大豆、标胶；扩展中国期货市场的广度和深度，推动包括生猪、辣椒等农产品期货品种创新，部分交易品种引入做市商，优化参与者结构。证监会将补齐制度短板，推进《期货法》立法工作，修订完善期货公司监督管理办法，研究出台期货公司子公司及分支机构管理办法，推动期货公司境内外上市，增加资本实力。
由此可见，在监管层的积极推动下，股指期货交易趋于常态化只是时间问题，或许这一进程略超市场预期，但总的发展趋势不可逆转，股指期货恢复常态化交易已呼之欲出。
回归常态化交易
这是继2017年两度小幅松绑后，2018年股指期货交易政策再次迎来向宽松方向的调整。
具体来看，此次调整主要表现在三个方面：一是交易保证金占合约价值的比重：自2018年12月3日(周一)结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%(前标准为15%)，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%(原套保为20%，非套保IF、IH为20%，IC为30%)；调整后沪深300、上证50股指期货交易保证金率将恢复至2015年股灾前的水平。
二是日内过度交易行为手数：自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，折合单个品种200手(原单个品种20手)，套期保值交易开仓数量不受此限。
三是平今仓交易手续费：自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6(前标准为万分之6.9)，但与2015年股灾前万分之0.23的水平相比仍有较大的下行空间。
如上所述，在此次中金所再度松绑股指期货交易相关政策之前，股指期货交易其实已经经历过两次政策的松绑，发生时间均在2017年。
第一次松绑发生在2017年2月16日，彼时，中金所宣布，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；将沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变)；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之9.2。
配资炒股第二次松绑则发生在2017年9月15日。中金所宣布，自2017年9月18日起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之6.9，下调幅度为25%。除此之外，自2017年9月18日起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准则由合约价值的20%调整为15%，而保证金的下调幅度与平今仓手续费一样是25%。
从国际资本市场发展的一般经验来看，股指期货是最基础、最成熟、交易最活跃的金融衍生品，是任何一个强大的资本市场都不可缺少的风险管理工具。中国自2010年开通股指期货交易后，至2015年股灾发生一度被冻结交易，甚至沦落到被市场遗弃的地步。
此次股指期货时隔一年多之后再度松绑，是监管层释放股指期货交易将趋于常态化的明确信号。短期来看，在当前市场情绪极度悲观、风险偏好极度低迷的背景下，股指期货交易常态化有利于提振市场情绪，一定程度上改善A股市场的流动性，并将吸引一定的增量资金。
利好衍生品相关业务
太平洋证券分析认为，股指期货交易限制政策的放宽将从三个方面提振券商板块：一是证券公司IB业务收入的扩大(证券公司IB业务是指证券公司接受期货经纪商的委托，为期货经纪商介绍客户的业务)；二是自营及资管风险头寸对冲有望提升风险收益；三是有效的对冲工具将为A股带来更多的长期资金，并促进经纪业务和两融业务的企稳回升。
毋庸置疑，一旦股指期货恢复常态化交易，成交的回暖是必然趋势，期货公司有望最先受益。但考虑到中国期货公司主要包含券商系、资源集团系(如五矿经易期货、中粮期货)，因此，股指期货交易限制的放宽将显著提升券商IB业务的收入。
一直以来，A股市场存在诸多不成熟之处，其中，缺乏有效、便捷的对冲工具是重要体现，这也在一定程度上限制了外资的投资热情。能够更便捷、以更低交易成本进行股指期货交易，有望吸引更多具有长期投资性质的外资进入A股。这对于当前的A股市场而言，就意味着将迎来更多长期资金的流入，果真如此，将对市场情绪和券商经纪业务、两融业务都会形成一定的促进作用。
申万宏源则认为，随着股指期货交易限制的逐步放松，A股市场的对冲空间也会有所放大，这将促进券商产品创设业务的发展。众所周知，自2015年6月股灾发生后，同年9月，中金所限制非套期保值客户单日股指期货开仓交易量不得超过10手，2017年2月放松至20手，交易规模的限制一方面影响了机构投资者多种量化交易策略的实施，降低了市场的活跃度；另一方面也限制了券商产品创设业务发展。
目前，由于券商权益类衍生品业务的主要对冲工具是股指期货，而交易规模的限制可能造成券商产品创设业务无法进行有效的对冲，并扩大了风险敞口，增加了业务风险，也在一定程度上加大了券商业务转型的难度。此次交易规模的放松将为券商发展产品创设业务、开展对冲交易创造有利的条件。
此外，三大股指期货交易保证金的下调，也使得券商在进行对冲交易时占用更少的资金，且进一步提高券商产品创设业务的收益率。股指期货交易的放松只是资产市场金融衍生工具发展的第一步，有了这个良好的开端，市场自然会预期未来仍有新的产品不断推出，如ETF期权品种等。随着金融衍生工具品种的丰富和规模的增长，券商转型做市交易和产品创设业务将会产生巨大的业绩增量。
根据申万宏源的测算，做市交易和产品创设业务的收益率在5%-8%之间，考虑当前的融资成本和未来长期无风险利率下行的融资成本，产品创设业务的ROA预计在1.5%-3%之间，目前龙头券商的杠杆倍数约为3倍，对应的ROE水平约为6.5%-7%之间，若证券公司杠杆倍数提升至6倍，对应的ROE水平则在12%-16%之间，ROE重回双位数有助于龙头券商估值的大幅提升。
对股指期货而言，自2015年6月发生股灾以来，其实际上是出于交易冻结状态，时至今日，政策松绑是化解市场流动性问题的直接手段。
根据中信建投的分析，以最近一次合约交割(11月16日)的结算价来看，沪深300股指期货合约的日内交易限额仅为3267.76×300×20=1960.66万元，上证50合约、中证500合约分别仅为1483.15万元和2801.09万元。日内交易限额过低使得股指期货的套期保值功能严重受限，原有投资者陆续离场，进而导致市场流动性严重不足。2017年7月19日，IF1708合约甚至在集合竞价阶段被18手买单拉升至涨停，类似多起“乌龙指”事件释放了错误的交易信号，对股票市场也造成一定的干扰。因此，在当前时点适度松绑相关政策兼具适当性和必要性，有助于激活股指期货市场，并恢复其股市前瞻的功能。
除了增加流动性，股指期货的复苏也是公募基金、外资机构等长线资金大胆入市的基础，政策松绑将为高风险投资策略提供充足的对冲手段。随着近期中美达成协议暂停加增关税，短期内市场风险偏好有望边际修复，券商经纪业务、两融业务、权益类自营业务等强周期业务也有望受益。
我们可以看两组数据：2015年前10个月，股指期货成交金额合计为409.97亿元，相当于两市成交金额的191.4%；而2018年前10个月，股指期货成交金额合计为12.06亿元，仅相当于两市成交金额的15.67%，通过比较可知，当前股指期货交易量显然还有较大的上行空间。与此同时，股指期货是券商场外衍生品、融券等业务的主要风险对冲手段，交易限额的放宽将为上述业务的扩容提供了前提条件，保证金比例的下调使券商对冲交易的成本得以下降，最终将提高相关业务的投资收益，券商衍生品相关业务的弹性值得期待。
券商马太效应延续
在三大股指期货流动性低迷之际，监管层再次放松股指期货交易的限制，对股指期货业务构成直接利好。对比前两次调整，日内开仓限额提升对市场流动性改善的作用更为显著，预计其将成为后续的核心变量。从多空策略的角度分析，基差贴水结构修复叠加流动性改善预期，空头套保、量化对冲产品资金未来入场值得期待。
此次继续降低股指期货的交易成本将提振投资者情绪，单日开仓限额提升超市场预期，对冲非套保规模扩大至5亿元，对对冲策略构成直接利好，有利于发挥股指期货的稳定器作用，并吸引国内外资金入场，促进股指期货向常态化交易回归，券商期货子公司、IB业务、自营业务均有望从中获益。
根据中泰证券的测算，31家券商期货子公司对净利润的贡献平均约为10%，加之股指期货成交额占比较低，政策放松对券商直接利润的提升幅度预计在1%左右。虽然政策放松对券商收入和利润的直接贡献有限，但间接影响则不可忽视。
在期货公司居间人模式下，券商IB业务有望受益；此外，深交所此前表示将尽快推出深市ETF期权，衍生品标的的丰富度进一步提升；而且，随着个股期权的回归常态化，券商创新业务有望趋势性回暖，ROE也存在一定的改善预期。或许，股指期货交易政策的松绑只是一个开始，更重要的是，它是监管层释放资本市场创新发展、进一步对外开放的信号。
而围绕资本市场制度建设、充分释放制度红利的增量改革将是推动直接融资发展的新方向，券商将是其中最大的受益者。进入2018年，以“资管新规”为代表的一系列监管政策着眼于推动银行资管业务的转型，支持直接融资的存量改革，但由于银行巨大的经营惯性，银行资管业务转型的显著成效并非一日之功。
因此，在推进存量改革的同时，申万宏源认为，可以通过加速资本市场制度建设，优先推动直接融资的增量改革，券商作为资本市场中发挥资产定价功能的核心中介，可以有效匹配资本市场的投融资需求，最受益于直接融资增量规模的做大。
元股证券:ygzq.hk随着A股市场的逐渐回暖、纾困基金相关政策及资金的运用，市场对于股票质押风险的担忧逐步缓解。这意味着券商ROE的稳定性在提升，板块估值理应得到修复。科创板、注册制、期货常态化交易将给证券行业带来新的业务或扩大原有业务规模。叠加保险资金、银行理财子公司、国际指数纳入A股等因素，长期资金入市的进程有望加快，这对于金融行业有正向作用。
2018年以来，龙头券商各项业务的集中趋势愈发明显，数据显示，投行业务和产品创设业务的集中度更为突出。申万宏源认为，在投资者机构化、创新业务体现“特许经营权”属性(如场外期权的一级交易商资格)的大趋势下，龙头券商在业绩和估值上的优势会更加凸显。随着资本市场改革的持续推进，与其他子板块相比，券商2019年的预期差更为显著，龙头券商在估值和业绩层面均将有超预期的表现，其估值溢价会进一步显现。
目前，在市场处于低迷期的背景下，业务和收入逐渐向龙头券商集中的趋势更加突出，并使得龙头券商间接成为政策放松和业务创新最主要的受益者。中信建投认为，无论从场内股指期货持仓量排名来看，还是从场外衍生品新增名义金额排名来看，龙头券商及其旗下期货子公司均名列前茅。龙头券商在资本规模、机构客户储备和风险定价能力上的优势明显，场内外衍生品相关业务的马太效应仍将延续。
2018年以来，在市场交易极其低迷、流动性萎缩的大环境下，监管层相继推出了一系列缓解市场压力和提高流动性的政策举措。对此，中泰证券建议投资者应持续关注政策落地的情况如何避免杀跌，从“政策底”的角度看好券商的Beta属性，主要表现在以下三个方面：第一，股票质押风险渐趋缓解，目前金融机构+地方政府纾困资金已超过8000亿元，券商信用业务压力有所减缓；第二，随着“政策底”的逐步确认，市场风险偏好有所提升，券商高Beta属性使其估值具有提升空间；第三，随着券商创新业务趋势的回暖，中长期来看，券商有望受益于资本市场对外开放程度的提升以及制度的改革：如股指期货松绑，券商IB业务、自营业务均可受益，个股期权业务回归常态化发展，有望成为券商业绩新的增长点；对外开放持续推进，沪伦通开通在即，券商在发行、跨境转换与做市、经纪三大业务均面临较大机遇；而科创板试点注册制、优化并购重组审批等新政的推出将促进券商投行定价能力的提升，并逐渐形成创收多元化的业务发展格局，龙头券商的改善更值得期待。
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